Pergerakan harga BTC yang terlihat sama dapat memiliki struktur yang sangat berbeda. Salah satu cara membedakannya adalah melihat apakah permintaan datang dari pasar spot atau justru dibangun melalui perpetual futures.

Bitcoin diperdagangkan di banyak pasar sekaligus.

Investor dapat membeli BTC secara langsung di spot market. Trader lain dapat mengambil exposure yang hampir sama melalui perpetual futures dengan leverage, tanpa harus membeli Bitcoin secara langsung.

Harga keduanya biasanya bergerak sangat dekat.

Itu bukan kebetulan.

Perpetual futures menggunakan mekanisme funding untuk menjaga harga kontrak tetap dekat dengan harga underlying spot. Ketika perpetual diperdagangkan di atas spot, funding cenderung positif dan posisi long membayar short. Ketika perpetual berada di bawah spot, mekanismenya bekerja ke arah sebaliknya. Coinbase Help

Tetapi “bergerak dekat” tidak berarti kedua pasar selalu mengirimkan informasi yang sama.

Pada periode tertentu, kenaikan BTC terutama didorong pembelian spot.

Pada periode lain, pergerakan yang sama lebih banyak dibangun melalui leverage di perpetual futures.

Perbedaan itulah yang membuat spot–perpetual divergence menarik.

Bukan karena salah satunya selalu lebih benar.

Tetapi karena divergence dapat memberi petunjuk mengenai siapa yang sedang mendorong harga dan seberapa rapuh struktur pergerakan tersebut.

Dua cara mendapatkan exposure yang sama

Di spot market, transaksi relatif langsung:

cash/stablecoin → BTC

Jika seseorang membeli BTC senilai US$10 juta di spot, terjadi perpindahan kepemilikan Bitcoin.

Perpetual futures berbeda.

Trader dapat membuka exposure long senilai US$10 juta dengan menyediakan hanya sebagian dari nilai tersebut sebagai margin.

Tidak perlu terjadi pembelian BTC senilai US$10 juta di spot pada saat yang sama.

Itulah salah satu karakter penting derivatives market:

exposure dapat tumbuh jauh lebih cepat daripada modal yang benar-benar masuk ke underlying asset.

Leverage juga membuat futures/perpetual market secara teori lebih cocok untuk price discovery karena transaction cost relatif rendah, short exposure lebih mudah dibangun, dan capital efficiency lebih tinggi. Sejumlah penelitian Bitcoin memang menemukan futures atau perpetual markets sering memimpin price discovery, meskipun hasilnya berbeda berdasarkan periode, venue, dan metodologi. ScienceDirect

Artinya kita tidak bisa mengatakan:

spot selalu “lebih pintar”

atau:

perpetual selalu “hanya spekulasi”.

Keduanya dapat menjadi tempat informasi baru pertama kali masuk ke harga.

Yang lebih berguna adalah memahami bagaimana keduanya berinteraksi.

Apa sebenarnya yang dimaksud divergence?

Spot–perpetual divergence tidak selalu berarti harga spot dan perpetual berbeda jauh.

Justru karena arbitrase dan funding, perbedaan harga absolut biasanya relatif kecil.

Divergence yang lebih berguna sering terlihat pada perilaku di balik harga.

Misalnya:

• harga naik, tetapi aggressive buying terutama muncul di spot;
• harga naik, sementara open interest perpetual melonjak jauh lebih cepat;
• harga tidak banyak berubah, tetapi perpetual leverage terus dibangun;
• spot mendapat pembelian besar sementara perpetual trader justru short;
• funding meningkat walaupun spot demand mulai melemah.

Dengan kata lain:

harga bisa konvergen sementara struktur permintaannya divergen.

Ini distinction yang penting.

Skenario 1 — Harga naik, spot memimpin

Bayangkan BTC naik dari US$80.000 menjadi US$84.000.

Pada saat yang sama:

• spot volume meningkat;
• aggressive spot buying kuat;
• perpetual open interest hanya naik moderat;
• funding tetap relatif terkendali;
• perpetual premium tidak melebar ekstrem.

Secara struktural, pergerakan seperti ini cenderung menunjukkan bahwa permintaan underlying ikut bergerak bersama harga.

Pembeli benar-benar menyerap BTC di spot market.

Perpetual trader tentu masih berpartisipasi, tetapi leverage bukan satu-satunya motor.

Mengapa ini menarik?

Karena spot positions tidak memiliki liquidation mechanism seperti leveraged perpetual positions.

Spot buyer dapat mengalami unrealized loss, tetapi posisinya tidak otomatis ditutup hanya karena margin threshold tercapai.

Akibatnya, struktur pergerakan yang lebih banyak didukung spot umumnya lebih sedikit bergantung pada keberlanjutan leverage.

Namun ini tidak berarti:

spot-led rally pasti lebih durable.

Spot buyer juga bisa menjual.

ETF, treasury, whale, atau market maker bisa mendistribusikan supply kapan saja.

Spot leadership hanya mengatakan sesuatu mengenai sumber demand, bukan menjamin hasil akhirnya.

Skenario 2 — Harga naik, perpetual memimpin

Sekarang bayangkan BTC naik dengan kecepatan yang sama.

Tetapi kali ini:

• open interest naik tajam;
• perpetual volume meledak;
• funding semakin positif;
• perp premium melebar;
• spot activity relatif biasa.

Pergerakan harga masih bullish.

Tetapi mesin di belakangnya berbeda.

Trader membangun exposure melalui derivatives.

Funding positif sendiri berarti long holders membayar short holders dan biasanya muncul ketika perpetual berada pada premium relatif terhadap spot/index. Mekanisme ini memang dirancang untuk menarik harga perpetual kembali ke underlying reference. Binance

Jika leverage terus bertambah, rally dapat mengalami dua kemungkinan.

Kemungkinan pertama: leverage memperkuat trend

Long baru masuk.

Harga naik.

Short mulai tertekan.

Short covering menambah buying pressure.

Momentum semakin kuat.

Dalam kondisi seperti ini, perp-led move dapat bergerak sangat jauh.

Ini sebabnya derivatives leadership tidak otomatis bearish.

Kemungkinan kedua: struktur menjadi rapuh

Jika terlalu banyak posisi long terbentuk pada harga yang semakin tinggi:

• funding menjadi mahal;
• positioning semakin crowded;
• liquidation levels semakin terkonsentrasi;
• hanya dibutuhkan penurunan relatif kecil untuk mulai memaksa deleveraging.

Ketika forced liquidation dimulai:

harga turun → long liquidation → market sell → harga turun lagi → liquidation berikutnya

Pergerakan yang sebelumnya diperkuat leverage kemudian dapat berbalik menjadi negative feedback loop.

Jadi informasi utama bukan:

perpetual sedang membeli, berarti bearish.

Melainkan:

berapa besar pergerakan ini bergantung pada leverage yang harus tetap bertahan?

Skenario 3 — Harga naik, tetapi open interest turun

Ini salah satu divergence yang sering disalahartikan.

BTC naik.

Namun open interest justru turun.

Sekilas terlihat seperti tidak ada demand.

Padahal salah satu penjelasan yang masuk akal adalah short covering.

Trader yang sebelumnya short membeli kembali kontrak untuk menutup posisi.

Harga bergerak naik.

Tetapi karena posisi ditutup, bukan dibuka:

open interest turun.

Pergerakan seperti ini bisa sangat tajam.

Tetapi ia berbeda dari situasi:

harga naik + open interest naik

yang menunjukkan posisi baru ikut dibangun.

Karena itu harga dan OI perlu dibaca bersama.

Ini hanya framework awal.

Tanpa funding, spot flow, liquidation, dan positioning context, interpretasinya belum lengkap.

Skenario 4 — Spot membeli, perpetual short

Ini justru salah satu struktur yang paling menarik.

Misalnya:

• spot demand kuat;
• harga perlahan naik;
• funding netral atau negatif;
• trader perpetual terus membangun short.

Dengan kata lain, underlying dibeli sementara derivatives market skeptis.

Jika spot demand bertahan, short positions dapat menjadi future buying pressure.

Mengapa?

Karena setiap short pada akhirnya harus:

• dipertahankan;
• ditambah collateral;
• atau dibeli kembali untuk ditutup.

Jika harga terus naik, short covering dapat memperkuat spot-led move yang sudah berjalan.

Ini bisa menciptakan rally yang secara struktur cukup sehat:

spot demand terlebih dahulu → derivatives dipaksa mengejar kemudian.

Namun sekali lagi, tidak otomatis bullish.

Short tersebut mungkin berasal dari hedging.

Misalnya investor yang memegang BTC spot dapat short perpetual untuk mengunci exposure.

Karena itu negative funding atau rising short OI tidak boleh langsung dibaca sebagai speculative bearish positioning.

Skenario 5 — Perpetual bullish, spot tidak mengikuti

Sekarang kebalikannya.

Perpetual market aggressively long.

Funding naik.

Open interest naik.

Tetapi spot price response sangat lemah.

Ini sering lebih menarik daripada funding tinggi itu sendiri.

Pertanyaannya:

jika begitu banyak leveraged demand muncul, mengapa underlying tidak bergerak?

Kemungkinan ada supply besar di spot yang menyerap demand tersebut.

Seller mungkin:

• investor lama;
• market maker;
• institutional inventory;
• ETF-related flow;
• miner;
• atau pelaku lain yang sedang mendistribusikan BTC.

Jika derivatives leverage terus bertambah sementara spot tidak mengonfirmasi, struktur menjadi semakin tergantung pada willingness trader perp untuk terus mempertahankan posisi.

Di sinilah divergence dapat menjadi warning.

Bukan karena perpetual buying salah.

Tetapi karena:

marginal demand bertambah sementara price response melemah.

Price response lebih penting daripada label bullish atau bearish

Ini prinsip yang lebih luas.

Bayangkan dua kondisi.

Kondisi A

Open interest naik 15%.

Funding positif.

BTC naik 8%.

Kondisi B

Open interest naik 15%.

Funding sama positifnya.

BTC hanya naik 0,5%.

Datanya hampir sama.

Tetapi informasinya berbeda.

Pada kondisi A, leverage mendapat price confirmation.

Pada kondisi B, sesuatu sedang menyerap demand.

Karena itu Bitmomo lebih tertarik pada hubungan:

flow / positioning → price response

daripada membaca satu indikator secara terpisah.

Funding bukan sentiment index

Funding rate sering disederhanakan menjadi:

positive funding = terlalu banyak bullish trader

dan

negative funding = bearish.

Ini terlalu sederhana.

Secara mekanis, funding terutama berfungsi mempertahankan hubungan antara perpetual dan underlying index. Coinbase, misalnya, secara eksplisit mendefinisikan funding dari perbedaan antara perpetual mark price dan index/spot reference; ketika perpetual berada pada premium, longs membayar shorts, sedangkan discount membalik pembayaran tersebut. Coinbase Help

Jadi funding lebih tepat dibaca sebagai kombinasi:

• relative demand;
• positioning;
• basis/premium;
• dan biaya mempertahankan exposure.

Funding positif dapat bertahan lama selama trend bullish yang sehat.

Funding negatif juga dapat bertahan saat downtrend.

Yang menjadi menarik adalah ketika funding berdivergensi dari harga dan spot behavior.

Price discovery tidak memiliki satu pemimpin permanen

Ada alasan lain untuk berhati-hati dengan slogan:

“spot leads = real demand.”

Literatur mengenai Bitcoin price discovery tidak memberikan satu jawaban permanen.

Beberapa penelitian menemukan futures lebih dominan dalam memasukkan informasi baru. Studi Alexander dan Heck menemukan perpetual/futures pada venue crypto besar sangat dominan dalam price discovery pada dataset mereka, dengan BitMEX perpetual menjadi lebih berpengaruh ketika volatilitas meningkat. ScienceDirect

Studi lainnya menemukan spot dapat memimpin, khususnya ketika spot liquidity dan trading hours memberi keunggulan tertentu. SSRN

Penelitian yang lebih baru juga menunjukkan hasil dapat bergantung pada microstructure, venue, trade size, dan frekuensi data; studi 2025 yang mencakup banyak spot dan futures markets menemukan CME memainkan peran penting dan transaction size ikut menentukan leadership. ScienceDirect

Jadi pertanyaan yang lebih masuk akal bukan:

spot atau futures — mana yang selalu benar?

Tetapi:

pasar mana yang sedang memimpin price discovery dalam regime sekarang?

Leadership dapat berubah.

Open interest juga bukan directional indicator

Open interest hanya memberi tahu kita berapa banyak kontrak yang masih terbuka.

Ia tidak dengan sendirinya mengatakan:

• berapa banyak trader bullish;
• berapa banyak bearish;
• apakah posisi tersebut speculative;
• atau apakah posisi merupakan hedge.

Setiap perpetual contract memiliki dua sisi:

long dan short.

Jika OI meningkat, itu berarti exposure terbuka meningkat.

Arah ekonominya harus diinferensikan dari data lain seperti:

• price movement;
• funding;
• liquidations;
• basis;
• trade aggressor;
• spot flow.

Karena itu kalimat seperti:

OI naik = banyak long

secara mekanis tidak tepat.

Volume juga bisa menyesatkan

Ada masalah serupa dengan volume.

Perpetual volume sering jauh lebih besar daripada spot volume.

Tetapi turnover besar tidak identik dengan net capital flow.

Trader dapat:

• membuka posisi;
• menutup posisi;
• berpindah sisi;
• melakukan market making;
• arbitrage;
• high-frequency trading.

Bahkan penelitian sub-second terbaru menunjukkan aktivitas algoritmik memainkan peran nyata dalam spot dan perpetual markets dan dapat berkontribusi pada permanent price changes. ScienceDirect

Jadi membandingkan:

spot volume US$5 miliar vs perp volume US$30 miliar

tidak otomatis berarti derivatives demand enam kali lebih besar.

Yang perlu diperhatikan adalah perubahan struktur posisi dan price response.

Basis dan funding adalah dua hal yang terkait tetapi berbeda

Pada dated futures, trader biasa melihat:

basis = futures price − spot price

karena kontrak memiliki maturity.

Perpetual tidak memiliki expiry.

Untuk menjaga konvergensi tanpa settlement date, ia menggunakan funding mechanism.

Secara praktis, kita masih dapat melihat premium/discount perpetual terhadap index atau spot sebagai bagian dari kondisi basis.

Tetapi keduanya jangan diperlakukan sebagai angka yang sama.

Exchange juga menggunakan mark price dan index price agar liquidation/risk calculation tidak hanya bergantung pada last-traded price. Coinbase mendefinisikan index sebagai price reference dari underlying venues, sementara mark price digunakan dalam risk calculation; Bybit juga mengaitkan mark price perpetual dengan spot index dan funding basis. Coinbase Developer Documentation

Ini penting karena:

last price divergence ≠ economic divergence secara keseluruhan.

Struktur divergence yang paling perlu diperhatikan

Tidak semua divergence bernilai sama.

Ada beberapa konfigurasi yang menurut kami lebih informatif.

Spot kuat + perp leverage rendah

Biasanya menunjukkan underlying demand relatif dominan.

Pergerakan tidak terlalu bergantung pada leverage.

Interpretasi awal: struktur lebih sehat.

Spot kuat + short positioning meningkat

Potential fuel untuk squeeze jika spot tetap membeli.

Interpretasi awal: constructive, tetapi cek apakah shorts adalah hedge.

Perp leverage tinggi + spot lemah

Harga semakin bergantung pada derivatives demand.

Interpretasi awal: momentum bisa kuat, tetapi fragility meningkat.

OI naik + funding naik + price response melemah

Leverage terus masuk tetapi harga mulai sulit bergerak.

Interpretasi awal: absorption / crowding layak diperhatikan.

Harga turun + OI turun agresif

Exposure menghilang bersama harga.

Interpretasi awal: deleveraging / liquidation.

Setelah flush selesai, struktur pasar bahkan bisa menjadi lebih sehat daripada sebelumnya.

Harga turun + OI naik

Exposure baru muncul ketika harga melemah.

Bisa berarti:

• fresh shorts;
• hedging;
• atau positioning menuju continuation.

Interpretasi awal: lebih perlu konfirmasi daripada sekadar menyebut bearish.

Divergence juga bergantung pada timeframe

Divergence lima menit dan divergence lima hari bukan sinyal yang sama.

Dalam timeframe sangat pendek, market maker dan arbitrage bot dapat menyebabkan temporary divergence yang tidak memiliki informasi directional besar.

Dalam timeframe beberapa jam atau hari, persistence menjadi lebih penting.

Pertanyaan yang layak ditanyakan:

• berapa lama divergence bertahan?
• apakah semakin besar?
• apakah spot akhirnya mengikuti?
• apakah perpetual akhirnya deleverage?
• apakah harga terus mengonfirmasi leader?

Divergence yang bertahan biasanya lebih bernilai daripada satu spike.

Jangan abaikan exchange fragmentation

“Spot” juga bukan satu market tunggal.

BTC dapat diperdagangkan melalui:

• Coinbase;
• Binance;
• Kraken;
• OKX;
• Bybit;
• ETF-related market making;
• OTC desks;
• dan venue lainnya.

Demikian pula perpetual markets berbeda dalam:

• collateral;
• participant base;
• leverage limits;
• funding calculation;
• liquidity;
• regional exposure.

Karena itu divergence pada satu exchange belum tentu menggambarkan seluruh pasar.

Index price pada perpetual contracts sendiri biasanya dibuat dari kumpulan spot venues justru untuk mengurangi ketergantungan terhadap satu exchange. Coinbase

Untuk analisis yang lebih robust, divergence sebaiknya dilihat secara aggregated.

Bagaimana Bitmomo membaca spot–perpetual divergence

Kami tidak memperlakukannya sebagai binary signal:

spot-led = bullish

atau

perp-led = bearish.

Kami lebih tertarik pada enam pertanyaan.

1. Siapa yang memimpin harga?

Apakah spot atau derivatives yang bergerak terlebih dahulu?

2. Apakah underlying demand mengonfirmasi?

Jika perp naik, apakah spot ikut menerima pembelian?

3. Apa yang terjadi pada open interest?

Exposure baru masuk atau posisi lama ditutup?

4. Berapa biaya leverage?

Funding biasa atau mulai ekstrem relatif terhadap regime sebelumnya?

5. Bagaimana harga merespons positioning?

Apakah tambahan leverage masih menghasilkan movement yang sebanding?

6. Apa market regime saat itu?

Spot–perp divergence dalam accumulation tidak harus berarti hal yang sama dengan divergence ketika market sudah berada dalam expansion atau distribution.

Contoh sederhana

Bayangkan BTC naik 5% selama dua hari.

Skenario A

Spot volume naik tajam.
OI naik 2%.
Funding moderat.
Perp premium stabil.

Interpretasi:

demand underlying ikut menopang harga.

Skenario B

Spot activity datar.
OI naik 18%.
Funding melonjak.
Harga naik 5%.

Interpretasi:

leverage semakin penting terhadap rally.

Masih bullish secara arah.

Tetapi downside sensitivity terhadap deleveraging menjadi lebih besar.

Skenario C

Spot terus membeli.
Funding negatif.
OI naik.
BTC naik perlahan.

Interpretasi:

spot demand berhadapan dengan derivatives skepticism.

Jika spot bertahan, short covering dapat menjadi tambahan catalyst.

Skenario D

OI dan funding naik agresif.
Tetapi BTC berhenti naik.

Interpretasi:

positioning bertambah tanpa price response.

Bagi kami, ini lebih informatif daripada sekadar melihat funding positif.

Kesalahan yang paling sering terjadi

Ada empat simplifikasi yang sebaiknya dihindari:

Funding tinggi = segera bearish

Belum tentu.

OI naik = banyak long

Tidak tepat.

Spot buying = rally pasti sehat

Tidak selalu.

Perp memimpin = pergerakan palsu

Juga tidak benar.

Pasar derivatives dapat menjadi pusat price discovery justru karena leverage, liquidity, dan kemudahan mengambil exposure. ScienceDirect

Yang ingin kita pahami bukan apakah satu market “lebih asli”.

Tetapi:

bagaimana struktur posisi di kedua market membuat pergerakan harga lebih durable atau lebih rapuh.

Kesimpulan

Spot dan perpetual futures memberikan exposure terhadap Bitcoin melalui dua mekanisme yang berbeda.

Spot membutuhkan perpindahan underlying asset.

Perpetual memungkinkan exposure dibangun melalui margin dan leverage.

Karena itu dua rally dengan return harga yang sama dapat memiliki struktur yang sangat berbeda.

Spot–perpetual divergence membantu menjawab pertanyaan:

• siapa yang memimpin price discovery?
• apakah leverage mengonfirmasi atau mendominasi pergerakan?
• apakah market sedang membangun posisi baru atau menutup posisi lama?
• apakah demand menghasilkan price response?
• dan seberapa sensitif struktur tersebut terhadap deleveraging?

Divergence bukan sinyal beli atau jual.

Ia lebih berguna sebagai alat untuk memahami kualitas pergerakan harga.

Dan dalam pasar BTC yang increasingly derivatives-driven, kualitas tersebut sering lebih penting daripada sekadar mengetahui bahwa harga sedang naik atau turun.